公司2022 年营收/归母净利润分别为179.16/5.92 亿元，维持稳健增长，2022年以及2023Q1 公司经营性现金流量净额同比翻倍，体现公司市场地位。我们认为，随着AI 服务器放量以及下游客户需求的回暖，公司业绩有望持续增长。

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我们调整公司2023/ 2024 年EPS 预期至1.70/2.28 元，新增2025 年预测为2.89 元。我们给予公司2023 年30 倍PE，对应目标价51 元，维持“买入”评级。

事项：公司发布2022 年年报及2023 年一季报。

① 收入与利润方面，2022 年公司营收695.25 亿元，同比+3.7%；归母净利润20.8 亿元，同比+3.88%；扣非归母净利润17.38 亿元，同比-3.28%，基本维持平稳；其中2022Q4，公司单季度主营收入167.59 亿元，同比-19.43%；单季度归母净利润5.34 亿元，同比-18.07%；单季度扣非净利润3.39 亿元，同比-42.47%。2023Q1 公司营收94.00 亿元，同比-45.59%，归母净利润2.10 亿元，同比-37.04%，扣非归母净利润1.71 亿元，同比-34.38%，与下游客户景气度情况有关，我们预计未来有望逐步恢复。

② 利润率方面，2022 年公司实现毛利率11.18%，同比-0.26pct；净利率2.96%，同比-0.07pct，基本保持稳健。其中服务器毛利率11.07%，同比-0.06pct，基本无变化。2023Q1 公司毛利率13.01%，同比+1.83pcts，净利率2.07%，同比+0.20pcts，我们认为可能与AI 服务器占比提升有关。

③ 费用率方面，公司2022 年销售费用率2.17%，同比-0.01pct；管理费用率1.02%，同比-0.06pct；研发费用率4.65%，同比+0.29pct。销售与管理费用率方面体现降本增效成果。2023Q1 公司销售管理研发费用率均比去年同期提升，与一季度营收规模缩减有关。

④ 现金流方面，公司2022 年经营净现金流18.00 亿元，同比+121.71%；2023Q1 公司经营净现金流-9465.48 万元，相比去年同期的-152.81 亿元收窄99.38%，经营回款良好。

算力技术与份额双重领先，有望持续引领AI 服务器市场。作为AI 服务器龙头，公司在液冷、开放计算等领域均有较强的话语权。2022 年公司融合架构取得突破，在节点内部实现了CPU 同加速器之间的缓存一致性高速总线互连，使得CPU 同加速器之间的平均数据访问延迟降低80%，节点间的数据访问延迟可低至亚微秒级；2022 年公司还将“All in 液冷”纳入发展战略，实现通用服务器、高密度服务器、整机柜服务器、AI 服务器四大系列全线产品均支持冷板式液冷。

其中，与京东云联合发布天枢（ORS3000S）液冷整机柜服务器，实现散热效率提升50%，能耗降低40%以上，已经在京东云数据中心实现规模化部署。AI服务器市场地位方面，依据公司官网，2022H1 公司AI 服务器市占率达20.9%，另据IDC，2021 年中国加速服务器市场中公司占据50%以上的市场份额，保持领先。大模型发展下AI 算力需求持续增长，根据IDC 发布的《2022-2023 中国人工智能计算力发展评估报告》，2021 年中国智能算力规模达155.2 每秒百亿亿次浮点运算（EFLOPS），2022 年智能算力规模将达到268.0EFLOPS，预计到2026 年智能算力规模将进入每秒十万亿亿次浮点计算（ZFLOPS）级别，达到1,271.4EFLOPS，2021-2026 年，预计中国智能算力规模年复合增长率达52.3%。我们预计未来公司有望凭借优势市场地位持续受益于AI 发展。

海外业务高增，全球云需求有待恢复。根据公司官网，目前公司是全球第二、中国第一的服务器厂商，2022H1 全球份额超过10%。其国际化业务继续推进，　　2022 年公司海外收入为91.65 亿元，同比增长29.41%，占营收比例为13.18%，同比+2.62pcts。我们预计未来海外业务仍有望为公司增长继续提供动力，助力公司全球服务器份额提升。此外当前全球常规云服务器需求仍处低位，长期有望恢复。从产业链其他指标来看，Aspeed 2023M1-M3 月度营收分别为2.20/2.23/2.26 亿新台币，低于2020-2022 年平均水平，未来相对改善概率较高。

目前公司加强自研力度，Aspeed 营收与公司关系密切度下降，但仍具备一定的指导意义。我们预期伴随经济逐步复苏，云厂商需求有望回暖。

风险因素：市场竞争超预期风险；云计算市场回暖进度不及预期风险；供应链风险。

投资建议：受益于AI 需求增加，我们预计公司基本面将持续向好，AI 服务器有望持续高速发展。结合公司2022 年业绩情况，我们调整公司2023-2024 年EPS预测至1.70/2.28 元（原预测为2.09/2.64 元），新增2025 年预测为2.89 元，现价对应PE 为24.2/18.0/14.2 倍。目前服务器行业内，紫光股份、中科曙光、工业富联的服务器出货中均有相当一部分AI 服务器与液冷服务器，可选为可比公司，2023 年Wind 一致预期PE 估值30 倍，我们给予公司2023 年30 倍PE，对应目标价51 元，维持“买入”评级